五道研究院 | 房地产行业研究报告①-行业宏观分析及发展走向

01 短期

政策以平稳为主，房价涨速回落

以1 年以内为短期，我们基于供销比和调控政策来判断城市房地产市场的短期趋势。

■ 供销比与房价走势有明显的负相关性，供销比的背后是调控政策

我们定义供销比为商品房供应面积（TTM口径）与销售面积（TTM口径）的比值。

供销比与销售面积和销售价格之间有比较明显的负相关关系,这种负相关关系在全国层面和城市层面均有表现。因此，在较短时期内，我们可以通过预判供销比的变化来判断未来短期内的房价走势。

供销比反映了供给与需求的相对强弱，背后是调控政策周期。从我们选取的22个样本城市看，多数城市的供销比与调控政策周期存在相对稳定的关系。

22座城市中，共有12座城市的供销比低点出现在2017年，出现在2016年和2018年的各有3座。可见从全国多数城市来看（不包括四五线城市），2017年是供应最为紧张的一年，也是供应紧张程度开始缓解的一年。这与2017年的房价上涨速度前高后低的表现是相符的。

调控政策对供销比有不同程度的影响。调控政策收紧往往导致供销比企稳回升，时滞在0至6个月之间，影响程度则取决于政策收紧的力度。

站在地方政府的立场，房价快速上涨与大幅下跌一样，都不是政府希望看到的。在房价涨幅过快时，收紧调控政策顺理成章。

通过对样本城市调控政策出台时间和房价表现的分析，我们发现房价同比增速接近历史较高水平时，地方政府往往收紧调控政策，并视效果决定是否继续收紧。前期房价较高上涨速度是地方政府的心理极限。

■ 短期判断：政策以平稳为主，房价涨速回落

多数城市供销比仍处低位，供不应求状况将持续

我们从目前供销比相对大小（以所处历史分位表示）和政策趋势两个维度来判断城市房地产市场的短期表现。我们认为大部分城市的调控政策将维持边际平稳，而房价上涨速度将继续回落。

海口、沈阳、大连、南宁、上海等城市的供销比目前接近近7年较低水平，短期内供应明显紧张，我们认为其房地产市场短期内将有较好的表现。

多数城市政策将维持边际平稳，少数城市可能收紧

从各城市目前的房价上涨速度判断可能的政策走向，我们认为多数城市将维持边际平稳，哈尔滨、沈阳、长春、大连、贵阳、西安、昆明有可能收紧。

房价上涨速度将下降

按照我们的计算和统计，多数城市的供销比在2016年、2017年达到低点后，在政策调控、信贷收紧等各种因素作用下，已经开始回升。因此，即使仅从基本供需关系上判断，房价上涨速度的下降也是大概率的。结合目前的政策基调和调控力度，我们认为房价上涨速度仍将下滑。

02 中期

房企补库存需求仍强，行业小幅下行不悲观

我们定义中期为1到3年的时间范围，以待开发土地面积（指规划建筑面积，以近两年成交的住宅类土地规划建筑面积的移动累计值表示）表示中期供给，判断城市房地产市场的中期表现。理论上，从待开发土地到预售要经历1至3年的时间，数据验证了我们的逻辑。

■ 待开发土地先进房价变动1至3年

数据显示，绝大多数城市房价的变动滞后待开发土地面积的变动1到3年时间。考虑到房价同时受到政策周期和货币周期的影响，我们认为这一关系是相对稳定的。

如果忽略较小的波动，大多数城市待开发土地面积增速在2011年达到高点，而在2014Q4或2015Q1 达到低点。这部分解释了2013 年至2014 年间的房地产“熊市”和2016年至今的房地产“牛市”。

■ 待开发土地面积接近较低点，土地成交溢价率有支撑

从34座城市数据看，大多数城市待开发土地面积在2016年Q1或Q2达到近7年较低点，之后小幅回升。因此当下时点开发商补库存需求仍然强烈。

从近期看，土地成交溢价率明显下降，但这并不是房企补库存需求回落的表现。溢价率下降的原因有三：

·目前溢价率仍相对较高。

·越来越多的城市“限房价、竞地价”、“限地价、竞配建”等控制房价的行政行为对于真实土地需求价格的扭曲。

·2017年以来金融去杠杆导致的融资端的收紧，导致部分房企资金紧张，暂时退出土地市场。

综合考虑以上因素，我们认为目前房企补库存需求仍然十分强烈，土地成交溢价率继续快速下降的可能性不大。

■ 待开发土地去化周期与房价变动反向同步或略有先进

我们定义待开发土地去化周期为待开发土地面积与销售面积（1年移动累计）的比值，数据显示待开发土地去化周期与房价变动大致同步或略有先进。

原因是去化周期中包含了待开发土地面积和销售面积两个指标，前者先进于房价变动，而后者则往往与房价的变动规律一致，因此去化周期与房价变动的关系介于待开发土地面积与销售面积之间。

■ 中期判断：房地产市场整体小幅下行

考虑到目前待开发土地面积增速低点出现在2014Q4至2015Q1，2018Q1后销售向上的可能性不大。同时多数城市待开发土地去化周期也已经开始上行，因此中期内房地产整体下行是大概率事件。

需要说明的是，由于两方面原因，我们对今明2年的房地产市场并不悲观。一是待开发土地面积仍大幅低于2011年至2014年，虽然土地紧张有好转但幅度较小；二是从增速看，在金融去杠杆等政策影响下，增速已见回落迹象，因此2年内供给仍然处在偏紧的状态。

■ 中期看好哈尔滨、大连、呼和浩特、成都、沈阳、上海、南昌

从1到3年的中期来，我们看好目前待开发土地面积处于低位、同比增速不高、去化周期处于历史低位的城市，包括哈尔滨、大连、呼和浩特、成都、沈阳、上海、南昌。

3 长期

经济和人口是最主要变量

房地产的影响因素众多，而我们希望在若干指标中寻找到一个或几个相对准确且容易量化的指标。我们认为城市未来的经济增长和人口流入是决定房地产市场的基础变量，而人均可支配收入、房价收入比、人均住宅面积等可作为辅助指标。

■ GDP体量是房地产市场的基本支撑

GDP与住宅总市值有明显的正相关关系

横截面上，我们选择了2004年、2010年和2016年三个时点进行分析。数据显示，在三个时点上，34座城市的GDP与住宅总市值均具有比较明显的正相关关系，相关系数为0.91/0.92/0.90。

时间序列上，绝大多数城市不同年度GDP与住宅总市值的相关关系亦十分明显。北京、广州、南京、天津、武汉、成都、沈阳和兰州八座代表性城市的相关系数分别为0.98/0.99/0.95/0.96/0.97/0.99/0.91/0.97。

人均GDP与人均可支配收入存在稳定关系，不同城市差异较大

从34城数据看，人均可支配收入与人均GDP存在比较稳定的比例关系，比值大约在40%至60%。不同城市间差别较大，如长春、哈尔滨城市，比值不足30%，而重庆、西安等城市比值在60%以上。

背后的原因是：

·从投入产出的角度，GDP最终将以劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余四种形式进行分配。

·忽略统计口径的细微不同，逻辑上GDP越高的城市劳动者报酬也越高，也就是人均GDP越高的城市人均可支配收入也越高。

·产业结构决定了最终分配形式的相对份额，故人均GDP与人均可支配收入的比值与产业结构有关。

人均GDP与常住人口数量中度正相关

从34座样本城市的数据看，人均GDP越高的城市，常住人口数量也越多。在数学上看似不成立，但在经济意义上是很自然的结果。人口同时具备生产力和商品市场的双重属性，人口越多，生产力越强同时市场越大。

■ 横向比较，人口增速越快的城市房价增速越大

常住人口对房地产市场的影响主要体现在两方面，一是长期来看，常住人口增速越快的城市房价增速也越大，二是人均住宅面积增长幅度较小的城市，房价涨幅较大。

横向比较，常住人口增速越大的城市房价增速也越大

在较长的期间内，常住人口增速与房价增速的相关系数达到0.743，相关性很强。可见，横向比较的话，常住人口增速越大的城市房价增速也越大。需要说明的是，在短期内，二者基本没有相关性。

人均住宅面积增速分化明显，部分城市需求受压抑

11年间，样本城市常住人口人均住宅面积均有了不同幅度的增加，增加幅度从4.4平米（深圳）到19.5平米（长沙）不等。四大一线城市常住人口人均住宅面积均比较低，增幅也比较小。

我们统计了样本城市2005年至2016年间的人均住宅面积增加值与同期房价涨幅，发现在人均住宅面积增加较少的城市中，二者有较为明显的负相关关系。

■ 纵向来看，人均可支配收入增长是房价上涨的主要驱动力量

人均可支配收入水平和增速在不同城市间的差别较小

人均可支配收入和增速在城市间的差别均不大，除上海和北京两座城市外，其他城市间的变化还是比较平滑和连续的。除深圳外，2003年到2016年复合增速在9%到13%之间。需要注意的是，除了北京、兰州和深圳三座城市，其他城市的人均可支配收入增速在近5年均出现了下滑。

房价收入比悬殊的原因并非收入的差别

不同城市的房价收入比差异很大，根源在于房价而不是可支配收入。房价收入比在不同城市级别间的分布具有一定的规律性，大体上按照一线二线三线城市的规律逐渐减小。

平均房价收入比高峰已过，结构分化明显

34城平均房价收入比在2010年前缓慢上升，2010年以后则缓慢下降。也就是说，虽然房价基本上都在涨，但相对人均可支配收入，其上涨速度是有一定合理性的。特别是2012年之后，二者的上涨速度非常接近。

我们之所以对房价的上涨感受强烈，一方面是对小部分城市（一线城市和部分二线城市）关注度高，另一方面是房价的上涨经常在相对较短的时间内完成。同时，我们注意到一线城市房价收入比与平均房价收入比显示出不同走势。一线城市在2011和2012两年小幅下降后开始回升，2015年突破2010年高点，2016年继续快速上升。

房价收入比将维持合理区间，收入驱动房价

我们认为，在房地产长效机制逐步建立、房产税预期稳步推进等政策背景和货币政策稳健中性、经济增速维持健康等经济背景下，平均房价收入比将维持在0.3左右小幅波动，而一线城市则有下降的空间。

在房价收入比保持稳定的情况下，人均可支配收入的增长是房价上涨的主要驱动因素。同时，一线城市房价收入比有可能下降，途径则是人均可支配收入与房价的增速差。

■ 长期看好郑州、武汉、杭州、成都、深圳、广州、天津

综合上面的分析，我们认为城市未来的经济增长和人口流入是决定房地产市场的基础变量，而人均可支配收入、房价收入比、人均住宅面积等可作为辅助指标。在此分析体系下，我们从城市经济和人口出发，结合目前的人均可支配收入、房价收入比和人均住宅面积，综合判断城市房地产市场的长期趋势。

综合来看，我们强烈看好郑州、武汉、杭州、成都、深圳、广州和天津等各项指标综合表现较好的城市。同时，我们认为在雄安新区这一新增长极的带动下，京津冀区域在未来十年也或将迎来重大发展契机。

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